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出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

编辑 | 丁萍

头图 | AI制图

近日，不少美股科技股出现了暴跌。

10月22日，Meta发布财报后的首个交易日下跌约7%；10月29日，谷歌发布三季报，股价单日大跌近13%，市值蒸发超过4900亿美元；10月30日，英特尔单日暴跌29%，费城半导体指数跌7.2%。

媒体把这两天称为"AI暴跌潮的起点"。

近日，美股科技股的暴跌又让不少投资者联想到2000年的科网泡沫。

妙投认为，这次美股科技暴跌潮，不像2000年的互联网泡沫，更像是07年的次贷危机。

一、更像07的次贷危机

2000年科网泡沫崩盘的根本原因是需求证伪，光纤铺了，但没人用。

而算力是有人买，模型是有人用。美股的AI科技公司是有收入，比如谷歌云收入翻倍。

此外，从估值水平来看，霍华德·马克斯写了三十多年的备忘录，10月18日的备忘录里有组数字：当前前五大科技股的远期市盈率约23倍，而2000年科网泡沫峰值前是约65倍。两者差了近三倍。

拿估值倍数和需求真伪去类比2000年，有些刻舟求剑。

妙投认为，现在美股AI股的暴跌的风险更像2007年的次贷危机。

导火索都是从信用市场开始的，再传导到股票市场。

2007年的房贷证券化，其风险被层层打包、移出表外、靠评级和叙事维持，表面上每个产品包装得很好，底层资产押的是同一批房子。

而这次抵押的是GPU。

在信用市场里，最先出现风险信号的是一只叫CoreWeave的债券。

CoreWeave是最大的neocloud（新型算力云），拥有51个数据中心超过25万张英伟达GPU，客户名单上是微软、OpenAI、Meta、Anthropic。

CoreWeave的商业模式是借钱买卡，再出租算力，也就是贷款买法拉利跑滴滴。它是借钱买卡模式纯度最高的公司，堪称英伟达的"亲儿子"。

车是借钱买的，租金按月收还利息，但车身（GPU）会贬值。值得注意的是，房子可以住几十年，GPU更新换代用不了那么久。

为了追赶风口，CoreWeave开始用GPU作抵押发债的玩法，约八成债务以芯片和客户合同作担保，剩下两成是无担保债券，票息9%到9.75%。

这家公司一年内把债务从约150亿美元滚到约520亿美元；负债端是2032年到期的债券，资产端是3到6年就快速折旧的GPU。而抵押的GPU三年就要贬值一大半。

当然，还有比"举债买卡"更高级的玩法，那就是把整个数据中心塞进表外SPV，让债务从资产负债表上消失。

这里，我们打个比方：你想买套房，又不想让它算进自己名下影响征信额度，于是找朋友合伙。朋友出大头挂名当业主，你出个零头，房子再租回给你住，你的租金替他还月供。财务审计查你，不在资产负债表上。

Meta就是这么干的。Meta和Blue Owl成立合资公司，Blue Owl出约25亿美元占八成，Meta占两成。由这家合资公司出面发了272.94亿美元、2049年到期的债券，票息6.581%。数据中心建成后租回给Meta，租金还本付息。按会计准则，这272亿债务不进Meta的报表。

表外债务具体多少，不同机构统计口径不一样。

据华泰证券统计，截至10月30日，六家云厂商已签约、尚未起租的租赁合同（未折现）合计约1.35万亿美元，是2025年Q2的3.9倍，约为表内债务的2.3倍。

真正值得警惕的是，当AI投资越来越依赖外部融资，一旦市场开始怀疑算力资产的回报能力，融资成本就可能率先上升。

而现在，这种担忧已经开始在信用市场上体现。

二、风险显现，黄仁勋护盘